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鐵礦石期價近期呈現近強遠弱格局，6月11日青島港61.5%PB粉報價上調10元/噸，暗示短期供應偏緊仍是推動期價上漲的主要動力，這主要表現在兩方面。

一方面，港口庫存量持續下降。我的鋼鐵網數據顯示，6月5日當周41個港口鐵礦石庫存量環比減少58萬噸，不但為4月24日以來的連續第七周下降，也創下2013年11月中旬以來的最低值。6月9日當周港口庫存量環比再降62萬噸。考慮到受港口維護拖累6月5日當周巴西發貨量環比大降326.3萬噸，且短期鐵礦石期現貨維持偏強走勢，“買漲不買跌”情緒放大供需缺口，短期港口庫存量料難以明顯回升。

另一方面，現貨價格堅挺，基差及近遠月合約間價差維持偏高水平。6月9日青島港61.5%PB粉報價450元/噸，基本與3月中旬以來的最高值持平，與4月中旬創下的局部低點相比，反彈了23.3%。同期，鐵礦石主力合約最大反彈幅度僅為21.6%。按6月10日結算價計算，漲幅為20.1%。現強期弱導致近期基差維持在偏高水平，6月11日基差為54.5，較6月9日創下的2014年12月下旬以來的最高水平有所下降。此外，按收盤價計，6月11日1509合約和1601合約價差為21，頻頻創出1601合約上市以來的新高。

5月，國內進口鐵礦石7087萬噸，同比下降8.4%，降幅為歷史同期最大值，環比減少11.6%，降幅亦處在歷史同期偏高水平，更是突顯了當前供應緊張的格局。

中長期供應寬松格局難以逆轉

通常，我們用表觀消費量(產量+進口量-出口量+庫存)來衡量商品某個階段市場總的供應量。對于鐵礦石來說，出口量極少，可以忽略不計。如此一來，國內鐵礦石的供應格局就取決于國內原礦產量、進口量及庫存量的變化。

國內大型及小型礦山復產明顯

受價格下跌影響，4月國內原礦產量連續8個月負增長，且降幅逐步擴大。不過，當月產量仍維持在億噸以上的高位。另外，數據顯示，截至6月5日，全國礦山開工率升至53.8%，為1月下旬以來的最高水平，較4月10日創出的紀錄低點上升16.8個百分點。其中，大型及小型礦山復產明顯。

國際礦商發貨量或恢復

在礦價下跌、進口礦性價比上升的背景下，一方面，高成本的非主流礦陸續退出市場;另一方面，鋼廠紛紛提高進口礦配比。我的鋼鐵網數據顯示，燒結礦庫存配比2014年10月底以來便躍升至90%以上，近期該指標略脫離4月中下旬創出的紀錄高點，暗示國產礦替代需求有所上升。

進口礦又分為主流礦和非主流礦。為便于分析，筆者將來自澳大利亞和巴西的進口礦當作主流礦，將其他來源的進口礦當作非主流礦。

主流礦方面，主要關注四大礦商的動向。從最新的季報來看，四大礦商的鐵礦石到國內的最新成本均在50美元/噸以下，遠低于當前值(6月9日普氏指數為64.75美元/噸)，且未來仍有進一步下降的空間。受天氣、需求等因素影響，四大礦商一季度產量通常呈現季節性減少的特征。不過，數據顯示，今年一季度產量除FMG環比降幅為最近六年同期最大值外，必和必拓環比增幅為歷史同期最高值，力拓及淡水河谷環比降幅分別為最近四年、五年同期最小值。

此外，2015財年澳大利亞三大礦商年內產量目標均較去年實際產量有所增長。需要注意的是，必和必拓和FMG的財年均為7月1日至次年6月30日。根據兩大礦商財年產量目標及之前三個季度的產量推算，為完成全年任務，必和必拓二季度應產出5758萬噸，環比一季度減少2.4%，即便如此，產量也是僅次于一季度的次高水平;FMG二季度應產出4300萬噸，環比一季度激增21.1%，當季產量將為次于2014年二季度及四季度的歷史第三高水平。

近日，淡水河谷總裁兼首席執行官表示，未來兩年計劃將年產能從目前的3.4億噸擴至4.5億噸，并提出最多可能減少3000萬噸產量而絕不會在產能上有任何減少的觀點。

觀察澳大利亞和巴西發貨數據發現，4月24日當周澳大利亞發往中國的鐵礦石數量降至年內次低水平，之后恢復至正常偏高水平;巴西總發貨量前期有所恢復，但上周受港口維護影響降至1月中旬以來的最低水平?？傮w來看，4月中旬至今，四大礦商頻頻因天氣惡劣、港口維護甚至私心挺價等原因減少發貨量。不過，當前礦價持續運行于60美元/噸以上的相對高位，澳大利亞第四大礦商阿特拉斯果斷復產，國產礦開工率也連續五周上升，表明大型礦商前期以價換量、擠出其他高成本礦商進而搶占市場份額的策略尚未成功，若價格繼續反彈，未來復產的國產礦和非主流礦將繼續增加。從這個角度來看，后期四大礦商發貨量恢復至正常水平，甚至加速發貨的概率較大。

事實上，根據澎博最新數據，未來幾年澳大利亞部分礦商新增鐵礦石項目仍然較多，且未來五年大部分項目產量持平甚至有所增加，合計產量在2018年之前逐步上升，2018—2020年維持高位。

非主流礦方面，部分市場人士將前期巴西和澳大利亞發貨量恢復性增長，而港口庫存量持續下降的矛盾歸結為國內非主流礦數量大幅減少。

分析周度港口庫存及月度進口數據發現，兩種情形下非主流礦的絕對數量均明顯減少，后者下降幅度更大、速率更快。同時，主流礦庫存量占比去年2月以來便維持在69%附近，且主流礦進口量占比去年以來加速上行，去年8月以來持續運行于80%以上。

筆者認為，兩個比值走勢的差異主要源自庫存為存量概念而進口為增量概念，部分港口庫存或因成本太高貨主不愿出貨，或因抵押給銀行未及時拋貨，導致短期部分非主流礦無法流通，而在礦價加速下跌背景下，現貨商更青睞進口和使用主流礦。不過，鐵礦石進口量整體延續振蕩上升態勢，暗示主流礦進口量的增加完全能覆蓋住非主流礦進口量的減少。

此外，隨著礦價的持續反彈、市場預期的逐步轉變以及國內外寬松政策的持續甚至加碼，不同成本的礦山將陸續邁過盈虧平衡點，進而加入到復產行列，后期非主流礦的供應量有望增加。

5月，國內進口鐵礦石7087萬噸。礦價自4月10日見底后顯著回升，5月中旬阿特拉斯宣布旗下三座礦山全部復產，其間，國產礦開工率也持續上升?；诖?，假定5月我國進口的非主流礦穩定在4月的1300萬噸附近，澳大利亞鐵礦石運到國內需要10天至半個月時間，若將4月17日—5月15日澳大利亞發至我國的鐵礦石數量累加為5790萬噸，加上非主流礦進口量1300萬噸，那么共計7090萬噸，已經超過5月總進口量，且巴西鐵礦石5月到港量不可能為負值。若將4月24日—5月15日澳大利亞發至國內的鐵礦石數量累加為4574萬噸，加上非主流礦進口量1300萬噸，那么可以推測出當月巴西進口量為1213萬噸，而3、4月巴西進口量分別為1448和1574萬噸。根據淡水河谷周發貨量推算，其3、4、5月發貨量分別為2065、2234和2278萬噸。顯然，淡水河谷發貨量逐月增加。在此背景下，5月國內從巴西進口的鐵礦石數量不太可能陡降至1213萬噸，發貨量與進口量之間的差異很可能來自船只延誤。

關注港口庫存能否止跌回升

庫存量是衡量供需對比的及時、靈敏指標。港口庫存量持續下降，要么是礦山到貨量少了，要么是用戶需求增加了，或者二者同時出現。

筆者認為，在礦價表現偏強時，非主流礦進口量難以進一步縮減，相反，小幅上升的概率較大。主流礦方面，只要四大礦商中長期價量策略不變，后期發貨恢復正常，甚至趁價格有利加速發貨都有可能。不過，某一時期具體到貨多少還受海飄時間、國內港口泊位及卸港速度等因素影響，數據顯示，5月29日當周，北方6個港口鐵礦石到港量增至2014年1月中旬以來的最高點，而6月5日當周降至三周的低點。后續，我們應根據目前礦山發貨及港口壓港、卸貨情況，關注6月下旬至7月上旬港口庫存量能否止跌回升。

需求方面，前期受資金、預期等因素影響，鋼廠原材料庫存量始終維持在歷史偏低水平，4月中旬礦價探底回升，“買漲不買跌”情緒一度推動現貨商集中補庫。然而，西本新干線數據顯示，5月底，大中型鋼廠進口礦庫存可用天數升至28天，為近期相對高位。考慮到近期礦價區間振蕩運行，再結合現貨商資金、預期、盈利等情況，預計鋼廠補庫暫告段落。相反，國內生鐵、粗鋼產量年內均延續負增長態勢，4月以來全國高爐開工率持續運行于86%附近。此外，由于鐵礦石強螺紋鋼弱，筆者估算，鋼廠盤面毛利已降至-117元/噸的歷史偏低水平，按現貨計算的生產毛利也降至去年3月以來的低點。近期，沙鋼、酒鋼、包鋼等大中型鋼廠檢修數天的消息不斷發酵，階段性檢修裝置增加削弱了鋼廠對原材料的需求，這從日均疏港量連續五周下降，最新值為4月17日以來的低點可以看出。

基于以上分析，筆者認為，反映國內鐵礦石總供應量的指標與根據生鐵產量及工藝系數倒推的鐵礦石需求量指標年內均有所下降，但需求量降幅略大，導致供應過剩量整體維持偏高水平。從供需的同比增速來看，3—4月供應降幅略大于需求降幅，暗示中短期過剩情況有所緩解。

結合供需兩方面情況，預計在天氣惡劣、船只延誤等短期干擾因素淡化后，鐵礦石供需天平仍將向供應寬松傾斜。宏觀面雖利好重重，不過，股債雙牛財富效應持續放大將進一步抑制資金向實體的傳導。諸如一帶一路、基建投資，預期很美好，而落地存在一定的困難，且產生效果需要時間?？傮w來看，鐵礦石中長期供應較為寬松，且需求沒有太大增長潛力，決定了價格短期小幅反彈，中期沖高回落。